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回顧：生生不息，物流行業(yè)的生命周期

1.2020快遞板塊表現：一半是海水，一半是火焰

2020年是快遞企業(yè)自2017年集體上市以來(lái)景氣度最高的一年。疫情之下，中國快遞企業(yè)展現出了極強的生命力與社會(huì )擔當，二三季度，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長(cháng)近40%，行業(yè)景氣度創(chuàng )三年新高。

與行業(yè)高景氣度相背離的是企業(yè)的資本市場(chǎng)表現。直營(yíng)制企業(yè)與加盟制企業(yè)的市場(chǎng)表現，一半是海水，一半是火焰，截止11月5日收盤(pán)，順豐、德邦、中通、韻達、圓通、申通、百世年內漲跌幅分別為：138.47%、30.71%、31.27%、-25.00%、5.90%、-28.20%、-53.78%。

2020年同樣也是自快遞企業(yè)集體上市以來(lái)，分化最為明顯的一年。高景氣度與股價(jià)分化的背后，是不同的物流快遞企業(yè)所屬的賽道不同，所屬賽道的生命周期不同導致的。

2.生生不息：物流行業(yè)的生命周期

物流行業(yè)的一大屬性是派生性，需求決定供給，因此根據物流需求的不同，物流行業(yè)可劃分快遞、零擔、整車(chē)諸多細分賽道，而不同的賽道處于不同的生命周期階段，不同賽道的企業(yè)也會(huì )有不同的財務(wù)表現。
  （1）不同的快遞企業(yè)位處不同的物流賽道
   物流行業(yè)的各細分賽道是依據配送貨物的重量、地域、價(jià)格、時(shí)效、網(wǎng)絡(luò )形式進(jìn)行詳細劃分的，我們將整個(gè)物流大市場(chǎng)總結為物流金字塔。
   基于服務(wù)貨品重量的不同，物流金字塔可劃分為快遞、零擔和整車(chē)三個(gè)賽道。金字塔自上而下分別為快遞、零擔、整車(chē)，重量由輕到重，規模效應和附加值由高到低。

快遞是物流行業(yè)的明珠，目前主流的物流企業(yè)都是快遞企業(yè)出身并逐步發(fā)展成為綜合物流公司的。 

根據地域的劃分，可將快遞市場(chǎng)劃分為國內快遞市場(chǎng)、國際快遞市場(chǎng)。
  ①其中國內市場(chǎng)根據牌照、單價(jià)、貨品屬性的不同可進(jìn)一步細分為時(shí)效件、公務(wù)件、中高端電商件、中低端電商件等細分市場(chǎng)。其中占比最高的是中低端電商件市場(chǎng)，業(yè)務(wù)量占比超8成；單價(jià)最高的是時(shí)效件市場(chǎng)，單票均價(jià)23元左右，是中低端電商件的7-8倍；增速最快的是中高端電商件市場(chǎng)，2019年順豐通過(guò)特惠專(zhuān)配產(chǎn)品正式開(kāi)辟出這一賽道，目前仍處于供不應求的狀態(tài)。牌照壟斷的是公務(wù)件市場(chǎng)，EMS獨家經(jīng)營(yíng)。
  ②國際件則可劃分為國際商務(wù)件、跨境電商件和異國本土件三個(gè)賽道。其中單價(jià)最高、空間最大的是國際商務(wù)件市場(chǎng)，以UPS為例，其國際業(yè)務(wù)單價(jià)近196元，整體市場(chǎng)空間也達到1.8萬(wàn)億。增速最快的市場(chǎng)，是跨境電商件，后疫情時(shí)代，跨境電商市場(chǎng)高速增長(cháng)。
   零擔賽道擁有龐大的市場(chǎng)空間（萬(wàn)億級別），基于網(wǎng)絡(luò )模式的差異可以劃分為快運和專(zhuān)線(xiàn)兩個(gè)賽道。

網(wǎng)絡(luò )快運是零擔賽道的新模式，根據安能董事長(cháng)王擁軍的測算，過(guò)去五年，全國性網(wǎng)絡(luò )企業(yè)總體的年均復合增長(cháng)在40%左右，貨量占比份額從1%左右提高到了6%左右。

網(wǎng)絡(luò )型快運規模效應強，還擁有服務(wù)優(yōu)勢，按照目前的增長(cháng)趨勢預測，2025年全國性網(wǎng)絡(luò )企業(yè)總體貨量占比大概將達20%（假設年均增長(cháng)率為30%左右）；2030年可能上升到50%（假設年均增長(cháng)率為20%左右），成長(cháng)空間廣闊。

綜合來(lái)看，隨著(zhù)上游需求的逐漸細分，頭部快遞企業(yè)已經(jīng)不是單純的單一快遞公司，而是戰略布局橫跨快遞、快運、供應鏈等多個(gè)領(lǐng)域的綜合物流公司。復雜的業(yè)務(wù)布局雖然打開(kāi)了企業(yè)的成長(cháng)空間，但同時(shí)也使得企業(yè)的發(fā)展受多重業(yè)務(wù)的周期影響。
 （2）不同的物流賽道位處不一樣的生命周期
  由于不同快遞賽道成長(cháng)的驅動(dòng)力不盡相同，各物流細分賽道實(shí)際上是處于不同的生命周期階段的。具體來(lái)看：

①處于成熟期的賽道有：商務(wù)時(shí)效件，該賽道的具體表現為格局穩定，增速放緩。

②處于成長(cháng)中后期的賽道有：中低端電商件，該賽道的表現為競爭加劇，成長(cháng)降速。

③處于成長(cháng)中前期的賽道有：中高端電商件、電商時(shí)效件、快運、冷鏈、同城，該賽道的表現為增長(cháng)極快，格局散亂。

④處于成長(cháng)早期、萌芽期的賽道有：國際、供應鏈，該賽道的表現為成長(cháng)趨勢明確，供給側尚不成熟。

（3）不同的生命周期，孕育著(zhù)不一樣的投資機會(huì )

不同的生命周期，孕育著(zhù)快遞行業(yè)的兩種投資機會(huì )：第一種機會(huì )是行業(yè)處于成長(cháng)期早期，供給進(jìn)入較少，企業(yè)享受增長(cháng)紅利，此階段往往產(chǎn)品定價(jià)穩定，收入增速快，企業(yè)只要做好成本管控，即可釋放利潤。順豐特惠專(zhuān)配產(chǎn)品就處在這一發(fā)展階段。第二種是經(jīng)歷價(jià)格戰的廝殺后，格局優(yōu)化，企業(yè)享受格局紅利。留存下來(lái)的企業(yè)能以穩定的利潤率享受長(cháng)坡厚雪的優(yōu)勢，順豐的時(shí)效件業(yè)務(wù)就處在這一階段。
  而快遞行業(yè)尷尬期往往發(fā)生在成長(cháng)中后期的階段，在此階段，行業(yè)尚未完成出清，行業(yè)價(jià)格戰持續，同時(shí)隨著(zhù)行業(yè)逐漸從增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)過(guò)度，價(jià)格戰激烈程度加劇，企業(yè)往往量升價(jià)跌，業(yè)績(jì)承壓，股價(jià)跑輸市場(chǎng)。
  以FedEx為例，在其生命周期的早期、成長(cháng)期后期、成熟期，該公司有著(zhù)不一樣的財務(wù)和市場(chǎng)表現。
FedEx持續取得超額收益的三個(gè)階段：

①1981-1985年：先發(fā)壟斷格局，高速成長(cháng)期，享受增長(cháng)紅利，股價(jià)6年3倍；

②1992-2005年：自然出清寡頭壟斷，成長(cháng)后期，享受格局紅利。Ground業(yè)務(wù)帶來(lái)利潤增量，股價(jià)15年10倍；

③2013-2017年：寡頭壟斷，在快運業(yè)務(wù)價(jià)格戰中勝出，享受格局紅利，盈利能力提升，股價(jià)5年2.7倍。FedEx投資回報率最低的三個(gè)階段：

①1986-1991：格局惡化，成長(cháng)中期新競爭者入場(chǎng)；

②2006-2012：寡頭壟斷，油價(jià)持續大幅上漲，快運業(yè)務(wù)價(jià)格戰激烈導致快運業(yè)務(wù)持續虧損；

③2018-2019：收購荷蘭 TNT、中美貿易戰、亞馬遜自建物流沖擊。

展望：長(cháng)坡厚雪，未來(lái)可期

1.周期之外：長(cháng)賽道、大空間是快遞行業(yè)的大邏輯

（1）長(cháng)賽道

市場(chǎng)對物流快遞行業(yè)最常見(jiàn)的認知是景氣度高，行業(yè)增速快。但其實(shí)拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，快遞行業(yè)最大的特點(diǎn)賽道足夠長(cháng)，其次才是每次需求變革時(shí)會(huì )有良好的增長(cháng)紅利。

近代快遞企業(yè)的發(fā)展歷史可以追溯至光緒34年（1909年）成立的UPS和光緒44年（1919年）成立的Yamato，兩家企業(yè)都有著(zhù)超過(guò)百年的發(fā)展歷史，歷久彌新，經(jīng)歷一戰、二戰、經(jīng)濟危機依然健康成長(cháng)。

2020年，全球疫情背景下，UPS、Yamato也都頂住壓力，老樹(shù)新春，股價(jià)年初至今分別上漲42.65%與38.62%。

中國民營(yíng)快遞企業(yè)則誕生于1993年，至今僅有28年發(fā)展歷史。但28年時(shí)間里，中國快遞需求端已經(jīng)歷經(jīng)2次重大變革，第一次重大變革發(fā)生在2002年，中國加入WTO后，經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，商務(wù)件需求爆發(fā)，順豐借機發(fā)力。第二次重大變革發(fā)生在2005年，電商件需求爆發(fā)，通達百趁勢而起。 

對標百年老店，物流賽道很長(cháng)，中國近代快遞史很短，能跑出來(lái)的企業(yè)未來(lái)100年可能都充滿(mǎn)著(zhù)機會(huì )。
  （2）大空間
  快遞行業(yè)的第二大特點(diǎn)是空間足夠大。空間大一方面是因為物流需求掛鉤GDP，是一個(gè)大眾賽道，而且業(yè)務(wù)延展性足夠強，能從小件的快遞發(fā)展到大件的快運，從普通快遞發(fā)展到冷鏈快遞等等。

另一方面，快遞行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一樣，有著(zhù)極強的網(wǎng)絡(luò )效應。快遞企業(yè)對于貨流的渴望絲毫不遜色于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對客流的渴望。由于網(wǎng)絡(luò )效應和規模效應的存在，頭部企業(yè)得以不斷以規模強化自身護城河，龍頭可以越做越大，市值越來(lái)越高，是一個(gè)典型滾雪球模型。
  以美國和日本為例，其快遞行業(yè)均呈現頭部高度集中的現象，2018年美國快遞行業(yè)CR2 60%、日本行業(yè)CR3分別為94.4%，而截止2020年H1，中國快遞CR3僅為51.75%，向上空間仍然值得期待。

從市值的角度看，中國快遞巨頭TOP2市值/GDP比重仍然較低，只有美國的3/5，考慮到行業(yè)增長(cháng)和企業(yè)市占率的提升，頭部企業(yè)市值至少還有2-3倍空間。
  2.順豐控股：長(cháng)期邏輯逐漸清晰，格局、需求雙重紅利

作為綜合物流企業(yè)，順豐的長(cháng)期邏輯和核心競爭力逐漸清晰，投資的關(guān)鍵在于把握細分業(yè)務(wù)的生命周期變化。

（1）長(cháng)期邏輯逐漸清晰

 ①制度、資源優(yōu)勢塑造品牌

在制度體系上，作為A股唯一的直營(yíng)快遞企業(yè)，順豐的戰略執行能力和資源調度能力勝于加盟制。

在資源卡位上，順豐是中國唯一自有機場(chǎng)的快遞企業(yè)，也是中國擁有全貨機數量最多的航空貨運公司。

制度、資源結合，順豐航空快遞+送貨上門(mén)的品牌形象深入人心，而品牌效應會(huì )使得在相同的時(shí)效和服務(wù)下，順豐新產(chǎn)品相對競品依然有一定的溢價(jià)（順豐品牌具備引流能力，且商家愿意支付引流溢價(jià)）。

②規模優(yōu)勢強化網(wǎng)絡(luò )效應
  物流企業(yè)成本要素的三要素，規模、投資、管理。其中規模是基礎，投資是工具，管理是杠桿。
  2019年5月自順豐通過(guò)特惠專(zhuān)配切入電商件市場(chǎng)以來(lái)，順豐市占率開(kāi)始快速提升。從商務(wù)件到時(shí)效件，順豐長(cháng)期市占率空間被打開(kāi)，規模優(yōu)勢會(huì )逐漸強化順豐的網(wǎng)絡(luò )效應，護城河持續加深。 

③戰略?xún)?yōu)勢形成協(xié)同效應
  作為綜合物流龍頭，順豐依托于時(shí)效件大網(wǎng)資源，自2015年開(kāi)始就不斷進(jìn)行新業(yè)務(wù)的培育和嘗試。目前已經(jīng)形成覆蓋快遞（時(shí)效、經(jīng)濟、冷鏈、同城、國際）、快運（中高端、中低端）、供應鏈多維度的產(chǎn)品服務(wù)體系，且不同業(yè)務(wù)間存在較強的協(xié)同效應。
  協(xié)同效應1：客戶(hù)同時(shí)使用順豐多種產(chǎn)品，其轉移成本增加，有助于增加客戶(hù)黏性，提升公司遠期抗通脹能力。
  協(xié)同效應2：多元業(yè)務(wù)資源共享，相同的業(yè)務(wù)背景下，順豐細分業(yè)務(wù)投入資源更少，單位成本下限最低。
  協(xié)同效應3：品牌協(xié)同，共享溢價(jià)。

（2）短期紅利：格局與需求雙重紅利共振

雖然綜合物流龍頭的大方向已定，但順豐新業(yè)務(wù)繁雜，不同細分賽道所處的生命周期不同，增速不同，資源投入的節奏不同，競爭環(huán)境也有較大差異，這就導致未來(lái)3-5年順豐大邏輯和業(yè)績(jì)的兌現仍然存在波動(dòng)。波動(dòng)之下，不妨把握核心，尋找各細分業(yè)務(wù)紅利。
   ①時(shí)效件業(yè)務(wù)享受格局紅利
   時(shí)效件業(yè)務(wù)是快遞行業(yè)附加值最高、盈利能力最強的細分賽道。而且在時(shí)效件賽道，順豐并沒(méi)有旗鼓相當的競爭對手，從細分賽道的市占率來(lái)看，順豐已經(jīng)形成事實(shí)性壟斷。
   壟斷格局下，順豐定價(jià)穩定，收入端受益于時(shí)效件電商化的潮流，成本端則受益于協(xié)同效應和規模效應，趨勢上來(lái)看，未來(lái)時(shí)效件利潤率仍有上升空間。 

②特惠專(zhuān)配業(yè)務(wù)享受增長(cháng)紅利
   供給引導需求，中高端電商件賽道是被順豐特惠專(zhuān)配產(chǎn)品引導的，增長(cháng)擁有紅利的賽道。
   目前來(lái)看，市場(chǎng)上并無(wú)對標特惠專(zhuān)配的競品出現，順豐在該賽道是處于先發(fā)壟斷的狀態(tài)，收入端受益于相對穩定的定價(jià)和增長(cháng)紅利快速提升，成本端借助網(wǎng)絡(luò )效應和規模效應不斷下降，有希望在明年快速實(shí)現盈利。

3. 德邦股份：需求紅利持續，成本效率改善
    零擔快運行業(yè)仍處于增長(cháng)紅利期，德邦享受賽道增長(cháng)紅利。網(wǎng)絡(luò )型快運快速發(fā)展，過(guò)去五年年均復合增長(cháng)達40%，貨量比例從1%提升至6%，不斷蠶食著(zhù)專(zhuān)線(xiàn)市場(chǎng)的份額，帶動(dòng)整體市場(chǎng)的增長(cháng)；大件電商繼續滲透下沉，并且疫情也加速了大件電商向線(xiàn)上化轉變，大件快遞需求持續景氣。
    德邦作為市場(chǎng)稀有的中高端快運與大件快遞雙賽道布局的企業(yè)，具有先發(fā)優(yōu)勢，享受行業(yè)帶來(lái)的增長(cháng)紅利。
    紅利之余，德邦積極推進(jìn)管理優(yōu)化與改革，運營(yíng)效率不斷提升。隨著(zhù)德邦大件快遞業(yè)務(wù)量的提升，德邦業(yè)務(wù)的協(xié)同效應與規模效應也隨之提升，費用率持續降低，管理費用率改善顯著(zhù)，精細化管理的推進(jìn)使得德邦2019年管理費用率下降至6.96%，同比下降1.35pcts，降本增效成效盡顯。

在雙賽道同步推進(jìn)的背景下，德邦規模效應已經(jīng)顯現，同時(shí)資本開(kāi)支趨于平穩，此時(shí)管理能力為企業(yè)發(fā)展的核心要素，持續改善管理能力，提升運營(yíng)效率，德邦不斷鞏固自身的競爭優(yōu)勢。
    4.通達系：守望黎明，靜待花開(kāi)
    中低端電商快遞賽道處于成長(cháng)期后期，頭部企業(yè)新擴產(chǎn)能疊加新玩家（豐網(wǎng)、極兔、眾郵）進(jìn)入增加供給，導致供需失衡，惡性?xún)r(jià)格戰大概率持續。

但惡性?xún)r(jià)格戰的持續也是行業(yè)即將出清的標志。黎明前夜，正是投資者絕好的布局機會(huì )。參考海外經(jīng)驗，美國和日本都曾歷經(jīng)惡性?xún)r(jià)格戰，且格局出清后，超額收益顯著(zhù)。
   ①來(lái)自美國的經(jīng)驗
    1990 年是美國快遞行業(yè)增速換擋的一年。20世紀80-90年代是美國快遞的高速成長(cháng)期，1990年FedEx增速下降至17.59%，標著(zhù)美國快遞行業(yè)高速增長(cháng)期的結束。
    高速成長(cháng)期結束后第三年，美國快遞價(jià)格戰結束。1993年，即美國快遞行業(yè)高速成長(cháng)期結束后第3年，FedEx時(shí)效件利潤率觸底回升，標志著(zhù)美國時(shí)效快遞市場(chǎng)價(jià)格戰的階段性結束。1992年，FedEx開(kāi)始持續創(chuàng )造超額收益。

 ②來(lái)自日本的經(jīng)驗
    高速成長(cháng)期結束后，日本快遞龍頭市占率開(kāi)始觸底回升。20世紀80年代是日本快遞的高速成長(cháng)期，1981-1985年日本快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量五年CAGR46.60%。1988年行業(yè)增速下降至19.52%，標志著(zhù)日本快遞行業(yè)高速增長(cháng)期的結束，Yamato 市占率開(kāi)始觸底回升。
    高速成長(cháng)期結束后第三年，日本快遞龍頭開(kāi)始創(chuàng )造超額收益。

1991年，即日本快遞行業(yè)高速成長(cháng)期結束后第三年，Yamato開(kāi)始持續創(chuàng )造超額收益，此時(shí)我們可以基本判斷日本快遞行業(yè)價(jià)格戰放緩甚至已經(jīng)結束。
    美日三年惡性?xún)r(jià)格戰完成出清，視野聚焦我國快遞行業(yè)，我們認為中國快遞行業(yè)惡性?xún)r(jià)格戰始于2019年四季度。通達系目前正處于惡性?xún)r(jià)格戰的第一年，2022年有望完成出清。

來(lái)源/方正證券

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